计算机板块：外包引领软件业的高速成长

软件行业未来5年复合增长率将达17.2%，增长最快的是软件外包子行业，其次是管理软件和系统集成；而硬件行业未来5年增速只有9.3%。与此同时，当前硬件行业市盈率要高于软件行业。因此我们认为，软件行业存在较好的投资机会，而对硬件行业整体不看好。

软件强势增长　硬件增势平缓

计算机行业2006年市场规模达到5700亿元，未来5年将以平均15.3%的速度增长。其中，软件行业引领了整个行业的增长，2006年市场规模为665亿元，增长了17.8%，未来5年的复合增长率也将保持在17.2%的高水平。服务行业虽然达到25%左右的增长速度，但是行业规模仍然偏小，而且市场分散。硬件行业增速明显偏缓，只有11.5%。投资机会主要在软件行业。

在软件各子行业中，以软件外包增长空间最大，未来3年的复合增长率为39%，而且我们认为，其未来十年都可保持高增速，这就为相关企业的增长打开了空间。管理软件仍处于成长期，其最重要部分ERP软件未来3年增长速度为19.3%，较快速的增长再加上行业趋于寡头垄断，为领先企业创造了良好的利润提升空间。系统集成增长速度保持温和，未来3年约为16.0%，虽然行业内竞争激烈，但是管理严格、成本控制优秀的公司正在脱颖而出。

在通用硬件行业，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记本电脑市场则保持20%以上的高增长。A股硬件上市公司在笔记本电脑市场均处于弱势，不能享受行业高增长的益处。专用硬件市场则保持了独特而较好的需求。

软件外包业　十年高成长

中国的软件和服务离岸外包市场在2006年增长率高达43%，但这还只是开始，中国的软件外包市场才进入成长早期。IDC预测，未来5年软件外包市场的复合增长率将接近40%。我们认为，未来10年中国软件外包市场将呈现高增长态势，市场规模在未来10年增长将超过10倍。

从国际比较看，中国具有一切成为软件外包大国的比较优势：低成本的技术人员、软件开发人员数量规模巨大、比其他国家更好的日语和较好的英语水平、政策的支持等。但是，中国在全球所占份额微不足道，只有印度的1/13，中国占美国发包市场的份额不到1/100。这意味着，中国软件外包业务发展空间巨大。

为什么中国在软件外包市场上远远落后于印度？因为起步晚。全球化的离岸软件外包市场起飞于上个世纪90年代，而那时中国软件、集成和硬件的内需非常强，软件企业效益好，导致国内软件企业全都专注于国内市场，错过了发展良机。2001年国内IT业转入低潮，企业间竞争激烈，利润空间被压缩，国内软件企业才开始注重外包市场。与中国相比，印度国内IT需求非常少，企业只能全力开发国际市场，国内所培养的软件人才大部分都从事于软件外包行业。印度正是抓住了这个机遇取得了绝对领先的成功。现在情况不同了，目前在中国，软件企业几乎都认为外包业务是最具利润增长潜力的领域。

离岸外包业务的需求方来自发达国家，多为大企业，也有中小公司。虽然在定价能力上需求方占有优势，但是需求方通常不过分压低价格，而是有意预留利润空间给供给方，因为需求方最为关注的是质量而非价格，能够把项目转包给中国开发就已经节省了很多成本。

软件和服务离岸外包业务的利润率并不会因为行业规模发展而减少。中国正在起步阶段，随着销售规模增加，企业将因进入规模经济而使销售利润率提升。从供需平衡看，供给不足将长期存在，项目利润率不会下降。从印度经验看，两家最大外包企业的销售利润率长期保持在较高水平。

在A股上市公司中，东软股份居于国内软件外包第一，主要是对日业务；浙大网新居于国内软件外包第7名，居于对美外包第一，同时经营对美、对日业务。东软股份盈利的75%来自于软件外包；浙大网新只有27%的盈利来自于外包业务，但是比重在迅速上升；海隆软件则只有软件外包一项业务，全部为对日业务；对于中国软件和恒生电子而言，软件外包占全部业务的比重还太低。

重点公司评级

与海外资本市场相比，国内软件和系统集成类上市公司的市盈率水平偏高，美国及印度资本市场软件行业的市盈率在18-24倍，而A股市场达到46倍。从全球看，IT行业、软件行业、硬件行业都保持着温和景气。美国资本市场标普-应用软件指数与标普500指数最近一年走势较为一致；硬件指数走势极为强劲，主要原因是笔记本电脑替代台式机趋势加速，导致产能紧张，而这一因素对于国内硬件上市公司不仅不是利好，而且属于利空因素，因为国内通用硬件类上市公司长于台式机而短于笔记本。

从市盈率比较看，2008年软件行业的预期市盈率将达33.0倍，高于沪深300的28.8倍；硬件行业2008年预期市盈率达到37.9倍，也高于沪深300，而且高出软件行业。考虑到2008年软件行业可有40%的业绩成长率，而硬件行业业绩增长率只有15%，我们认为，软件行业存在较好投资机会，而对硬件行业整体不看好。

在我们所做的PB对比ROE/Ke图中，海外上市公司的估值优势比较明显，包括SAP、ORACLE、联想。因为这只是静态比较，A股公司的增长优势不能体现。在A股公司中，石基信息、海隆软件估值偏高；亿阳信通和华胜天成虽然表现出较有优势的比值，但是我们看淡这两家公司的长期增长速度，所以也不予推荐。

在PE/EPS-CAGR对比图中，A股公司相比于海外同类上市公司虽然有更高的市盈率，同时也具有更高的增长率，两者的相对价值比较差异不明显。通过PE/EPS-CAGR对比图，A股计算机行业上市公司的相对价值呈现出有序的分布。

我们看好软件外包行业的东软股份与浙大网新，这两家公司分别为对日和对美软件外包的龙头企业，平衡其很高的市盈率和较高的业绩成长率，给予“谨慎推荐”的评级。

我们对管理软件行业的龙头公司用友软件给予“谨慎推荐”评级，其PEG高达2.1，是因为2007年公司投资收益过高导致未来两年净利润增长率偏低，如果我们剔出其投资收益，则PEG修正为1.7，具有投资吸引力。恒生电子最近两年的业绩增长率高，但是未来其业绩会受到证券业景气波动的影响。

我们十分看好系统集成行业的东华合创，给予“推荐”评级。公司未来两年的PEG只有1.0，而且公司具有长久的竞争力以提升业绩。华胜天成、亿阳信通在两年以后的后续成长潜力偏弱。

在硬件行业，我们看好同方股份、航天信息，未来两年这两家公司都具有良好的业绩成长性，但是更长时间的业绩增长仍不能确定，给予“谨慎推荐”评级。其他硬件公司的PEG都相对偏高。

来源：中国证券报

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