驭险股指期货

“提心吊胆！”钱先生是一家证券公司监察部的员工，作为第一批参与股指期货仿真交易的用户，他最早体验到了股指期货交易“让人揪心”的感觉：开个仓就要花去一般白领一年的收入，100万元资金（虚拟的）拿在手中手心直冒汗，盈亏动辄就是5位数的跳动，从早到晚守在电脑前，心情就如同坐过山车一样。这让股市老手钱先生都不大适应了。

中国金融期货交易所（下称中金所）的股指期货仿真交易正在如火如荼地进行，你如果参加了仿真交易的话，就能亲身体验到股指期货高风险高回报的特点了。

杠杆效应要求高风险控制能力

股指期货的诱惑力在于，因为股指期货与股市联动，买的是标的合约，能一改往日股市涨即赚、跌即赔的局面，如果买家有眼光的话，买跌也一样能赚钱。因此，基金等机构投资者，可以运用股指期货进行套期保值，达到诸如规避风险的目的。

而由于股指期货能够改变目前单边市的格局，改变只能一味做多，一有风吹草动就猛抛股票的盈利模式，让不同的投资者的行为出现差异，因此，这也有助于缓解投资者一旦大盘下跌就要赎回基金，基金为应对赎回不得不抛出股票，从而推动大盘继续下跌的恶性循环，发挥稳定市场的作用。而且，与证券的现货市场相比，股指期货的盈亏来得更快，很多人就是喜欢这种痛快的感觉，因而成为做股指期货的另一类人——投机客。

需要承担风险的不仅仅是个人投资者，股指期货的推出对股市的联动影响不可小觑。

香港H股金融指数期货的推出被香港联交所定在了4月16日，在此消息传出之前，H股市场最大的外资基金摩根大通银行（JPMorgan Chase Bank，JPM）于3月5日对中国电信股份有限公司、东风汽车集团股份有限公司、华电国际电力股份有限公司等9只H股进行了全面大手减持，合计套现逾6亿港元。当天，港股恒生指数大跌4％。

根据《沪深300指数期货合约（征求意见稿）》相关规定，目前仿真交易的标的物是“沪深300指数期货”，具体合约品种为沪深300指数期货当月、下月及随后两个月等4个月份的合约。

合约规格为每个指数点300元，最小变动价位为0.1个点。股票指数变动频繁和剧烈，而股指期货存在杠杆效应，交易风险放大了好几倍（例如，有10％的资金，就有可能进行100％的交易），如果股票价格走势跟你的交易方向相反，你就会面临巨额持仓亏损，甚至面临被强行平仓。“刺激！过瘾！”这是很多参与了仿真交易的人的感受。

与商品期货不同的是，将来参与股指期货的投资者会有不少是来源于证券市场，因此，股指期货市场参与的人数会多于商品期货市场。

目前我国证券市场的投资者接近7500万人，即使按照5％的比例计算，参与股指期货的证券投资者就接近400万人，再加上原来的期货市场投资者，市场规模急剧扩大。市场规模变大后，风险也会相应增加，因为股指期货有以小博大的杠杆效应，较小的价格波动就会引起投资者账户的较大盈亏。

20年前的香港股指期货市场经历的一场灾难至今仍旧让资本市场记忆犹新。
1987年10月19日，香港股指期货受全球股市爆跌的影响，出现大幅下跌，香港期货交易所在停市4天后开市又下跌1100余点，达到33％的幅度，创下全球股市单日下跌幅度的纪录，做多的投资者全面暴仓，许多会员无法履约，出现大面积同时违约的现象，一时间，市场的资金链断裂，连香港期货结算公司也岌岌可危。
 
对于中金所来说，也必须早有预案，能够在类似风险出现时，控制好结算和流动性风险。

当然，现在的全球金融期货市场正在不断完善风险控制的方法，努力将风险降到最低。3月16日，国务院公布了《期货交易管理条例》（下称《条例》），自2007年4月15日起施行。《条例》针对现阶段期货市场风险特征，要求不断完善市场风险控制制度，还对完善期货市场监管体制、加强和完善对期货公司及其他市场主体的监管等方面做出了具体规定。

“股指期货是中国金融期货市场的试金石，我们学习了国外很多成功的经验，吸取他们一些失败的教训，并在原有商品期货风险控制的基础上进行了一些创新。”中金所结算部负责人陈晗说。

结算会员分层制、结算会员担保金制度是中金所的一个创新，这些制度与当日无负债结算、强行减仓平仓等一系列风险控制措施相结合，来保证资金链的完整和股指期货市场的健康运行。每一个风险方法措施都有信息技术系统提供支持，一旦市场出现异动，信息系统将会及时发现并且发出预警。

分层制降风险

目前仿真交易已推行了5个月，据介绍，截至3月底，参加仿真交易的潜在会员已经达到160多家，投资者超过10万。

针对股指期货风险大的特性，中金所采取了会员分层制，把会员分为结算会员和非结算会员，以保证直接与中金所结算的会员有雄厚的资金实力，确保整个资金链不易断裂。这样的抗风险架构，与现有的商品期货有很大的差别，在商品期货里，期货商都是交易所的结算会员，架构扁平，一旦某一位会员出现问题，就会对全局造成影响。

分层制对不同类型会员的注册资本金的要求不同。

根据《中国金融期货交易所交易细则（征求意见稿）》规定，交易结算会员要求达到5000万元，全面结算会员为一亿元，特别结算会员为2亿元。交易所仅对结算会员进行结算，结算会员再去对交易会员和客户进行结算，非结算会员不能与中金所直接进行交易。

会员分级制让整个市场的结构产生了大的变化，只有财务以及信用等各方面都具备实力的期货商才能有资格成为交易所的结算会员，直接跟交易所进行结算。规模小的期货商将无法与交易所直接进行结算，这些期货商必须通过结算会员来跟交易所进行结算，这样做最大的好处是万一市场发生异动，相对强的会员有能力抵御市场风险。

另外，期货交易要求盈亏都要当天结清，并发生实际资金的划转，结算方式从原来的每日无负债结算改成了当日无负债结算。中金所有关负责人介绍说，每日无负债结算是要求当天的亏损不能累积到第二天，而当日无负债结算是指一日之内可多次结算，虽然结算方式只有一字之差，但是强化了对风险管理上的要求。也正因为如此，对结算会员的抗风险能力要求更高。

会员分层之后，抵御风险能力强的会员可以承受合理的亏损，如果小机构与交易所直接进行结算，一旦亏损自身将无力承担，市场的完整性就会被破坏，市场的抗风险能力也就比较脆弱。

“股指期货市场就像一根铁链，如果中间有一段是泥巴捏的，只要碰到水，泥巴这段一散架，整个链条就断了，那么整个市场将随之崩溃。”陈晗打了这样一个比喻。所以，中金所需要把市场分成两层，第一层跟交易所直接交易的都是铁链，抗风险能力强，其他的层面可以有软一些的链条存在，这些较软的链条则由它的上一级会员对其进行控制，这样一旦较弱的部分出现问题，也只会演变成一个局部的风险，而不会导致整个市场链断裂。
 
通过结算会员来对相对比较弱的非结算会员进行管理，而交易所面对的都是实力较强、能抗御风险的结算会员，因此也提高了整个市场的抗风险能力。

“会员分层制是一个重大的改变，这个改变如果能够顺利推行，可能会对将来商品期货市场有借鉴价值。”有关专家表示，采取会员分层制是吸收了过去商品期货的经验和教训，现在海外的金融期货市场，比如美国芝加哥期货交易所，都是采用会员分层制的。

分层制的实现需要信息系统的支持。据中金所技术总监张国元介绍，分层制同时也要求全面/特别结算会员的信息系统要有能力对交易会员进行结算和风险控制，以前的会员系统仅仅支持对投资者的结算和风险控制，所以全面/特别结算会员的信息系统建设水平也应该相对较高。

非结算会员通常有两种下单方式，一种是直接连到交易所下单，交易所在委托确认和成交确认时把信息同时反馈给交易会员自身和全面结算会员，另一种方式就是非结算会员通过结算会员系统进行下单，要求结算会员对非结算会员的交易进行逐笔检查，增加了结算会员的风险控制能力，但由于交易量增加了，对结算会员的交易系统要求也较高。如果是直接连到交易所下单的方式，结算会员仅仅需要改造结算/风险控制系统。

另外，全面/特别结算会员的信息系统要给非结算会员提供服务的功能，比如结算后要把结算数据发给非结算会员，这在以前的信息系统中也是没有的。

新的信息系统还要为非结算会员提供银期转账功能，而以前仅仅是为客户提供这样的服务。“总体而言，结算会员的结算系统和风险控制系统的改造会比较大，其对非结算会员银期转账的系统和信息服务系统需要重新开发。”中金所有关技术负责人说。

在这些专家看来，将来理想化的会员架构应该是金字塔式的，塔尖一定是少量的能够为别人结算的特别结算会员和全面结算会员，塔基就是众多没有结算权的非结算会员，少量的在金字塔中间部分的是交易结算会员，这既有利于整体抗风险能力的增强，又有利于不同的机构分工越做越细，对整个市场长远发展是有利的。

担保金，最后的防火墙

结算会员和非结算会员的区别不仅在注册资本的不同。在中金所交易时，结算会员要交纳结算担保金。结算会员入会初期先交纳基础担保金，随着结算业务量的增大，还需要交纳变动担保金。目前《中国金融期货交易所风险控制管理办法（征求意见稿）》规定，基础担保金标准是交易结算会员为1000万元，全面结算会员为2000万元，特别结算会员为5000万元。

结算担保金能够有效降低风险，一旦结算会员违约，中金所在动用它所有可以动用的资源，依然不能满足资金要求的情况下，就可以动用结算担保金。动用违约会员结算担保金还不足时，可以把不足的资金部分向其他所有会员按比例来分担，这也是降低全市场风险的保障。

“这相当于在河的两岸筑了更高的堤坝，一般情况下用不到，但在极端情况下是一个防范洪灾的堤坝，也能给市场以信心。”有关专家说。
据本刊了解，股指期货运作以后，中金所可能会根据全市场的规模及其风险水平，每3个月周期性地调整一次全市场的整个结算担保金比例，得出能够覆盖意外风险的结算担保金比例。同时，中金所会根据压力测试以及对整个市场的风险评估的模型，来决定下一季度的调整方向。
 
目前，担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是获取结算会员资格所必须交纳的；而变动担保金是根据整个市场的规模，以某位结算会员的业务量规模大小和所承担的风险大小来分配的。一般来说，每个季度末，每位结算会员的担保金会有一定的调整。原则上，担保金是保存在银行，交易所将利息按期返还给会员。交易所的信息系统不需要为此做特别设计。不过有技术人员介绍，为了满足担保金每季度重新计算的需要，中金所应用了一个计算担保金金额的系统，以核对担保金的调整金额。

采取担保金制度之后，特别结算会员都会是一些实力十分强劲的机构，大大提高了安全系数，并且有足够的资金来抵御市场的风险，可以避免重蹈香港股指期货危机的覆辙。

中金所有关人士还澄清了人们对担保金的一个误解。很多人认为担保金是属于结算会员的，可以随便动用，但实际上并非如此。担保金是由结算会员交到交易所的指定账户上，虽然动用权是属于结算会员，但因为这是整个市场的信心保证，所以只有在非常特别的情况下才由交易所来决定是否动用。并且，在动用担保金之后，还有一个完整的补偿手续。比如说一名会员由于连带责任帮别的违约会员垫了资金，交易所会向违约会员追索，如果追到的话，会按顺序对其他会员进行返还。

当然，动用担保金的情况将很少发生。根据有关专家介绍，从上个世纪80年代的股灾到现在，全世界的交易所几乎都建立了结算担保金的制度，但到现在为止，没有一家动用过结算担保金。只有在结算会员违约，而且采取其他所有的措施仍然存在资金不足时，才会考虑动用结算担保金，而一旦要动用，也说明整个市场已经是大祸临头了。所以结算担保金是控制市场风险的最后一道防火墙，其最大的作用是给市场以信心。

强减惊心动魄

在股指期货交易中，不仅是结算会员要交纳结算担保金，每一个参与交易的投资者也要交纳一定比例的保证金。

目前，《沪深300指数期货合约（征求意见稿）》中标明，暂定沪深300指数期货合约交易保证金为8％，当市场出现异常波动情况的时候，交易所可以调整保证金幅度，来控制市场的风险。

去年年底，经过两年筹备于去年4月开业的泰国金融期货交易所就经历了一次危机。

2006年12月19日，泰国的外汇政策发生变化，导致股票市场在一天之内暴跌20％。在这种急剧下跌的情况，期货交易所采取了追加保证金的措施，由于各方面准备充分，度过了这个难关。

“根据市场风险状况调整交易保证金标准是国际通行做法，此举能够在保证市场安全运行的前提下，尽可能提高市场的效率。近期，随着我国证券市场价格波动性的增大，中金所根据市场风险状况调整仿真交易的合约保证金，对于防范市场风险、保证合约安全运行非常重要。在股指期货仿真交易和今后的正式交易中，调整交易保证金标准将成为中金所常规的风险控制手段。”中金所有关人士说。

如果某位投资者在保证金不足时，那么他就会被要求追加保证金，在规定时间内没有追加完成，资金没有到位的话，交易所就会要求会员必须平仓，如果在规定的时间内没有平，交易所会采取措施强行平仓，因为资金不足时继续持有仓位就会有风险。

除了平仓外，《中国金融期货交易所风险控制管理办法（征求意见稿）》中还规定有限仓制度，同一投资者在不同会员处开仓交易，其在某一合约的持仓合计，不得超出一个投资者的持仓限额。根据规定，对投资者单个合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为2000手。当某一月份合约持仓量超过20万手时，单个结算会员在该月份合约上的持仓量就不能大于该合约市场持仓总量的25％。
 
当市场发生连续的、极端的、单方向的运动时，按照规则，中金所就要进行强行减仓，把在这两个合约上亏损最严重的亏损额按照一定的数量关系由信息系统来进行强制性的减仓，在这个动作执行以后，如果还是有会员资金不足的情况，可以将它所有的仓位平光，释放出资金，如果资金为负，这时候就可以考虑动用结算担保金的数额来弥补资金不足，如果补了以后还是不够，就可以按比例分配到其他会员头上。

如果信息系统发现某位会员的保证金已不足，就会发出通知，要求它追加保证金。通常，资金不足的通知是在结算后随结算数据一起由信息系统发出。

不过，中金所有关技术人员强调，“如果日间风险过大，也会随时发出通知，比如通过专用邮件系统参与人服务接口系统（PSIS）通知会员，再由会员去通知一些个人客户，通知发放必须及时，否则会给多方带来损失。”

为了避免市场有过大的震动，中金所在仿真交易中还采取了价格限制手段，也就是熔断制度与涨跌停板制度。

“在必要的时候需要让价格的涨跌进入冷静期。”《中国金融期货交易所风险控制管理办法（征求意见稿）》中指明，股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的正负6％，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的正负10％，最后交易日不设价格限制。另外，初始的涨跌停板为正负10％，当出现第一个涨跌停板以后，第二交易日涨跌停幅度就同方向放大到15％，保证金水平也上调至15％，若第二日再次出现同方向停板，交易所将会根据实际情况采取暂停交易、提高保证金、调整涨跌停板幅度、暂停开新仓、限制出金、限期平仓、强制减仓、强行平仓等一系列风险控制措施。

股指期货出台时间猜想

中金所已经在风险控制上做了充足准备，仿真交易也进行了5个月，何时会推出股指期货成为很多人关心的问题。

“真正的交易取决于相关政策法规的颁布，监管部门在《条例》公布后制订一系列与金融期货相关的管理办法，来决定什么样的机构以什么样的方式进入这个市场，也就是颁发许可，这样才能去发展会员。”业内有关人士说，“现在信息系统的准备等都在有条不紊地进行，有关准备已经相对充分。在《条例》出台之后，关键是确定中介机构，也就是确定谁来成为中金所的会员。仿真交易就是一个很好的调研方式，相信仿真交易里有一部分都会是以后的正式会员。”

只有交易所、投资者、中介机构这3个层面都做好准备，股指期货才能推出并平稳运作下去。

据了解，中金所已经在业务规则和信息系统完善上都做好了准备。据为中金所开发交易系统的上海期货信息技术有限公司总经理王肇东介绍，“总体来看，系统的表现很不错。”对交易所来说，系统必须满足3个基本要素：交易不能停顿、行情要及时、结算不能算错，这3点，信息系统已经完全能够支持。至于更多的需求，比如会员希望获得更多信息等，信息系统还在逐步完善。

从压力测试的结果来看，系统报单量能达到6000笔/秒。王肇东曾经测试到，可以持续的稳定数据峰值为8000笔/秒，根据期货市场实际的经验，瞬间最高峰值会是平时量的2~3倍。虽然从数量上与证券市场无法直接相比，但是从国际上看，股指期货的成交金额最高也就是证券的5倍，按照中金所目前信息系统的容量和性能指标，每天最少可以成交3万亿元，1分钟可以成交2700多亿元，远远超出证券市场实际发生的量。
 
不仅是中金所的信息系统在不断做测试和完善，为了更好地参与股指期货交易和为客户服务，期货公司的系统建设也在马不停蹄地进行中。

万事俱备，只欠东风，股指期货的推出只是时间问题。股指期货的推出将带领中国金融期货市场走进一个新时代。（注：文中数据及相关细则仅供参考）

边栏1:股指期货及其风险

股票指数期货（下称股指期货）是以某种股票价格指数作为标的的金融期货合约，它的合约价值就是将股票指数乘以规定的指数点的现金值。

据统计，2005年全球期货期权成交100亿手，其中88％是金融期货，其规模远大于全球股票市场。金融期货是目前全球成交量最大、发展速度最快的金融产品，也是我国金融市场发展的必然选择，而目前被热烈讨论的股指期货就是金融期货的一种。

由于股指期货与股票指数波动方向相同，借助期货双向交易的机制，就可利用股指期货规避股市系统性的风险。股指期货能够利用期货市场公开竞价和双向交易的交易机制，形成一个多空双方均认可的市场价格，比较真实地反映市场合理的定价区间。

我国证券市场长期缺乏主动性卖空机制，致使股价不能全面反应市场参与各方的真实预期，因此，股指期货双向交易的特点，正好能弥补证券市场单边交易的制度性缺陷，从而对股票现货指数真实定价。

我国即将推出股指期货，国内的期货界正在努力从相关交易规则以及技术的创新上来控制股指期货的风险，保证股指期货市场的健康运行。

边栏2:全球期货市场的风险实例

1987年10月19日，香港股指期货受全球股市爆跌的影响，出现大幅下跌，香港期货交易所在停市4天后开市，又下跌1,100余点，达到33％的幅度，创下全球股市单日下跌幅度的记录，做多的投资者全面暴仓，许多会员无法履约，出现大面积同时违约的现象，香港期货结算公司的2,250万港元已无济于事，交易所几乎破产。为保证金融市场的稳定，香港政府进行救市，由银行、经纪公司及政府集资40亿港元进行救市，才使市场幸存下来，但此事件直接导致了恒指期货在此后6年的时间内表现低迷，成交量低。

巴林银行集团曾经是英国伦敦城内历史最久、名声显赫的商业银行集团，主要从事企业融资和投资管理。巴林银行破产的直接原因是新加坡分公司期货经理尼克·里森（Nick Leeson）错误地判断了日本股市的走向。1995年1月，里森看好日本股市并大量买进日经指数期货合约，然而日本发生的大地震导致股市大幅度下跌。在日经指数期货多头部位出现重大亏损时，里森不仅向总公司掩盖了亏损的事实，而且继续买进日经指数期货合约，以期股市出现回升从而扳回部分损失。然而日经指数依然直线下跌，最终造成了14亿美元的亏损，导致这间有着233年历史、且拥有良好口碑的银行宣布破产。

2004年3月，中国航油（新加坡）股份有限公司（下称中航油）首席执行官（CEO）陈久霖面对处于历史高位的原油价格，主观判断油价将会出现大规模下跌，从而在石油期货市场中做了大量的卖出看涨期权的交易。随着国际原油价格的不断上涨，中航油公司账面上因期权交易出现了大量亏空，但中航油在出售了15％的股权换得现金后继续补仓，最终造成5.5亿美元的巨额亏损。

 2005年夏，国家储备局交易员刘其兵对处于历史高位的铜价（3000美元左右）做出了主观下跌的判断，并开始在伦敦金属交易所（LME）大量抛空期铜合约，从而遭至国际基金大鳄的联合围剿。

来源：《信息周刊》
 

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